1.一體化氟化工領(lǐng)軍企業(yè)，制冷劑占比高達七成

    1.1.老牌氟化工龍頭，一體化優(yōu)勢顯著

    專業(yè)從事氟化工產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的股份制民營企業(yè)。浙江三美化工股份有限公司始建于2001年，自成立以來專注于氟碳化學品和無機氟產(chǎn)品等氟化工產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司于2019年在上交所成功掛牌上市，以“成為全球領(lǐng)先的氟產(chǎn)品提供者”為發(fā)展目標，致力于HFCs制冷劑、發(fā)泡劑品種、氟聚合物及氟精細化學品的開發(fā)和生產(chǎn)。

    產(chǎn)品系列豐富，一體化優(yōu)勢顯著。公司擁有有機氟、無機氟兩大系列產(chǎn)品，現(xiàn)有制冷劑包括HFC-134a、HFC-125、HFC-32、HFC-143a、HCFC-22和HCFC-142b等單質(zhì)制冷劑以及R410a、R404A、R407C、R507等混配制冷劑；氟發(fā)泡劑HCFC-141b產(chǎn)能3.56萬噸；無水氫氟酸13.1萬噸（浙江三美3.1萬噸、江蘇三美5萬噸、福建東瑩5萬噸）。

    胡榮達、胡淇翔父子為實際控制人。截至2022年9月30日，公司現(xiàn)任董事長胡淇翔及其父胡榮達為公司的實際控制人，其中胡榮達先生為公司創(chuàng)始人兼控股股東，直接持有公司37.83%的股份，胡淇翔先生直接持有公司16.99%的股份。父子二人通過武義三美投資有限公司間接持有公司8.02%的股份，合計控股62.84%，公司股權(quán)相對集中，結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。

    子公司產(chǎn)供銷各司其職。目前公司擁有8家全資子公司、1家控股子公司及2家參股公司。浙江三美、江蘇三美、福建東瑩為三大生產(chǎn)基地，子公司三美銷售負責三基地產(chǎn)品的銷售；重慶三美負責國內(nèi)西部市場的開發(fā)建設；上海氟絡負責東南亞市場的出口貿(mào)易及國內(nèi)“三美牌”汽車制冷劑的品牌建設與銷售；三美制冷負責“三美牌”家用空調(diào)制冷劑市場的品牌建設與銷售；廣東氟潤負責廣東省市場的市場開發(fā)建設。此外，公司通過聯(lián)營企業(yè)積極拓展產(chǎn)能及經(jīng)營范圍，公司參股的森田新材料蝕刻材料項目試生產(chǎn)成功，正全面開啟新市場；而與江蘇華盛合資設立的盛美鋰電則專注于雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）項目的開展。

    1.2.周期底部復蘇，盈利狀況改善

    氟化工周期觸底逐漸復蘇，公司業(yè)績有望持續(xù)增長。公司業(yè)績表現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟運行周期及下游行業(yè)運行周期密切相關(guān)：2017年至2018年，受益于宏觀經(jīng)濟穩(wěn)中有進、化工行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進、安全及環(huán)境污染防治政策趨嚴以及下游需求回升等有利因素，氟化工產(chǎn)品價格中樞持續(xù)抬高，行業(yè)龍頭企業(yè)面臨重大發(fā)展機遇。在此期間公司業(yè)績表現(xiàn)亮眼，營業(yè)收入及歸母凈利潤水平持續(xù)向好。公司于2018年達到近年業(yè)績峰值，年內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)收入44.54億元，同比增長14.2%；實現(xiàn)歸母凈利潤11.08億元，同比增長16.1%。2019年至2020年，受2017-2018年行業(yè)景氣上行周期和2020年配額基準年到來影響，氟制冷劑供給側(cè)產(chǎn)能增速過快并高于需求增速。行業(yè)內(nèi)為搶奪三代制冷劑配額而低價競爭，產(chǎn)品價格出現(xiàn)大幅下跌，公司銷售量增長乏力。受疫情和HFCs制冷劑景氣度下行影響，2020年公司實現(xiàn)營業(yè)收入27.21億元，同比下降30.9%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.22億元，同比下降65.7%。

    2021年，受到我國疫情防控形勢好轉(zhuǎn)，國內(nèi)經(jīng)濟恢復，上游價格支撐疊加下游需求回升。2021年公司實現(xiàn)營業(yè)收入40.48億元，同比增長48.8%；實現(xiàn)歸母凈利5.36億元，同比增長141.7%。2022年，時值三代制冷劑配額基準線最后一年，產(chǎn)能擴張和“價格戰(zhàn)”即將落幕，制冷劑價格回升，盈利狀況得到改善。2022年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入37.68億元，同比增長37.6%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.62億元，同比增長90.0%。

    氟制冷劑為公司營業(yè)收入及毛利潤的主要支撐。營業(yè)收入方面，2021年氟制冷劑、氟發(fā)泡劑及氟化氫三大板塊占公司主營業(yè)務收入的比重分別為77.97%、6.58%和15.17%。毛利潤方面，受益于HFCs制冷劑產(chǎn)品價格同比大幅上漲，公司氟制冷劑業(yè)務利潤占比由2020年41.61%回升至2021年82.70%；氟發(fā)泡劑業(yè)務利潤占比由2020年49.69%下降至2021年10.03%，主要因HCFC-141b外銷量減少且產(chǎn)品價格同比降低。2020年至2021年，公司制冷劑業(yè)務毛利率同比提升16.2pct至25.1%，氟發(fā)泡劑業(yè)務毛利率同比下降17.97pct至36.04%。

    期間費率水平持續(xù)降低，研發(fā)費用穩(wěn)定增長。2021年公司期間費率為4.73%，較2019年下降3.75pct。2022年前三季度期間費率為0.39%，預計主要因匯率波動計提匯兌損益影響公司財務費用。近年來公司研發(fā)費用穩(wěn)定增長，研發(fā)費用率略有下降。

    2.強力國際公約推動限控，氟碳化合物底部復蘇

    2.1.強有力國際公約及國際共識推動氟碳化合物替代

    環(huán)保國際公約及國際共識推動氟碳化合物淘汰替代。氟碳化學品主要用作制冷劑，用于工商、家電、汽車等領(lǐng)域，產(chǎn)品主要包括氟氯烴（CFCs）、含氫氯氟烴（HCFCs）、氫氟烴（HFCs）、含氟烯烴（HFOs）等，除此之外，氟碳化學品還可用作發(fā)泡劑、滅火劑、精密器件清洗劑以及氟化工原料等。為保護臭氧層，《關(guān)于消耗臭氧層的蒙特利爾議定書》于1987年締結(jié)，在公約設定的法律框架下全球開展保護臭氧層的行動，逐步限制對臭氧層有破壞作用的CFCs的生產(chǎn)及消費。2016年通過的《基加利修正案》將HFCs納入《蒙特利爾議定書》管控范圍。議定書簽訂以來各國紛紛展開對CFCs、HCFCs以及HFCs類物質(zhì)替代品的研究。

    含氟制冷劑可以根據(jù)環(huán)保性分為四代。臭氧層消耗潛值（ODP：以CFC-11的臭氧破壞影響作為臭氧層消耗潛值的基準）和全球變暖潛值（GWP：以CO2作為參照氣體并設定其氣候變暖潛值為1）是衡量環(huán)保性的重要指標：最早出現(xiàn)的第一代制冷劑是以CFC-11為代表的氯氟烴類（CFCs）類物質(zhì)，氟氯烷烴被認為是導致臭氧層破壞的主要因素，目前已被禁用；第二代制冷劑氫氯氟烴（HCFCs）類物質(zhì)雖然對臭氧層的破壞較小，但仍然會造成溫室效應，目前發(fā)達國家已全面禁用；第三代制冷劑氫氟烴（HFCs）類物質(zhì)兼具優(yōu)秀的制冷效能與環(huán)保特性，但大量使用仍會導致全球氣候變暖，目前全球范圍正處于淘汰初期；第四代制冷劑主要是指氫氟烯烴（HFOs）類物質(zhì)，該類物質(zhì)對氣候的危害極低，受制于生產(chǎn)成本及技術(shù)限制該類產(chǎn)品尚未在發(fā)展中國家廣泛應用。

    2.2.HCFCs配額加速削減，供需縮緊支撐盈利提升

    我國HCFCs類物質(zhì)已步入淘汰中期。生態(tài)環(huán)境部于2022年12月發(fā)布的《關(guān)于核發(fā)2023年度消耗臭氧層物質(zhì)生產(chǎn)和使用配額的通知》對我國二代制冷劑的生產(chǎn)和使用提出進一步限制。2023年度我國擬核發(fā)HCFCs生產(chǎn)配額21.48萬噸，較2022年削減27%，較2013基準削減50%。其中包括HCFC-22生產(chǎn)配額18.18萬噸、HCFC-142b生產(chǎn)配額0.94萬噸、HCFC-141b生產(chǎn)配額2.11萬噸，分別較2022年削減19%、33%、59%，較2013年基準削減41%、59%、77%，部分HCFCs削減加速。而用于生產(chǎn)新型制冷劑、氟聚合物等非ODS用途的HCFCs，不受生產(chǎn)配額限制。

    公司HCFCs配額情況：公司2023年獲得HCFC-22生產(chǎn)配額0.95萬噸、HCFC-142b生產(chǎn)配額0.17萬噸、HCFC-141b生產(chǎn)配額1.45萬噸，分別較2022年削減19%、33%、48%，較2013年基準削減23%、59%、58%。HCFC-22、HCFC-142b占全國配額比重保持穩(wěn)定，近年來分別維持5.3%、8.2%，HCFC141b占全國配額比重由2019-2022年的55%提升至2023年的68.9%，配額集中度進一步增強。

    HCFC-141b:配額集中度提升。HCFC-141b是我國聚氨酯（PU）泡沫塑料行業(yè)普遍使用的物理發(fā)泡劑，也可作為清洗劑以及PVDF、HFC-143a的生產(chǎn)原料。由于在HCFC系列產(chǎn)品中ODP（0.11）最高，蒙特利爾多邊基金執(zhí)委會鼓勵優(yōu)先淘汰，中國分兩階段根據(jù)消費領(lǐng)域依次禁用。根據(jù)生態(tài)環(huán)境局：1）中國PU泡沫行業(yè)HCFC-141b消費量2013年凍結(jié)于基線水平5392.2噸ODP，于2026年實現(xiàn)發(fā)泡劑HCFC-141b完全淘汰。我國擬2023年7月1日起禁止以HCFC-141b為發(fā)泡劑生產(chǎn)保溫管產(chǎn)品、太陽能熱水器產(chǎn)品，剩余待淘汰HCFC-141b消費量分別為為2000噸、100噸。2）中國清洗行業(yè)HCFC消費量2013年凍結(jié)于基線水平494.2噸ODP，于2026年實現(xiàn)清洗劑HCFC完全淘汰。我國擬2023年7月1日起禁止以HCFCs為硅油稀釋劑或清洗劑的一次性醫(yī)療器械產(chǎn)品，剩余待淘汰HCFC為150噸。中國2023年HCFC-141b生產(chǎn)配額21095噸，內(nèi)用生產(chǎn)配額僅10749噸。公司作為國內(nèi)唯二獲HCFC-141b配額的企業(yè)，且生產(chǎn)配額占比68.9%、內(nèi)用生產(chǎn)配額占比64.8%，市占率提升。

    HCFC-22：市場份額向頭部企業(yè)集中，盈利能力有望逐步提升。HCFC-22目前下游需求主要來自氟聚合物中間體四氟乙烯（TFE）以及HCFC-22空調(diào)維修。隨著2023年二代制冷劑加速削減，HCFC-22生產(chǎn)資質(zhì)的稀缺性提升，根據(jù)百川盈孚，HCFC-22產(chǎn)能CR3達60%，配額支撐下企業(yè)挺價，HCFC-22盈利能力有望逐步提升。

    HCFC-142b:價格回落至常態(tài)，142b-PVDF一體化布局。HCFC-142b主要用于生產(chǎn)PVDF。2021年受益于PVDF供不應求，原料142b實現(xiàn)10倍以上漲幅。由于2022年P(guān)VDF大規(guī)模投產(chǎn)，且產(chǎn)能大部分配套原料142b，142b及PVDF供給寬松預期較強，目前價格雙雙回落。公司積極挖掘142b非ODS用途，向下游一體化布局0.5萬噸PVDF。

    2.3.HFC三年配額戰(zhàn)落幕，行業(yè)景氣周期有望開啟

    HFCs類物質(zhì)作為第三代制冷劑近年將持續(xù)占據(jù)我國制冷劑主導地位。第三代制冷劑以HFC-134a、HFC-125、HFC-32及HFC-245fa為主要代表，其ODP值為0，GWP值較二代制冷劑顯著下降。該類制冷劑與HCFCs類制冷劑在制冷量、壓力等方面非常接近，在房間空調(diào)、小型商用空調(diào)等下游領(lǐng)域已實現(xiàn)對HCFCs類制冷劑的全面替代。目前HFOs類物質(zhì)因具有零ODP和極低的GWP，被認為是未來可替代HFCs類產(chǎn)品的新一代制冷劑，在歐美市場受到廣泛推廣。受制于生產(chǎn)成本及專利限制，該類產(chǎn)品短期內(nèi)或難以在我國應用。

    根據(jù)《基加利修正案》，我國HFC限控基線值或由100%的HFC三年均值（2020-2022）的二氧化碳當量及65%的HCFC基線淘汰量的GWP值組成，2024年配額將凍結(jié)在基線以下，自2029年開始削減，2045年削減80%。為獲取稀缺的生產(chǎn)資質(zhì)，過去3年國內(nèi)各氟制冷劑廠商積極擴產(chǎn)、低價競爭，導致以R32為代表三代制冷劑產(chǎn)品暫時面臨產(chǎn)能過剩和競爭激烈的局面。目前三代制冷劑的配額基線年已過，制冷劑回歸成以供需關(guān)系主導的市場，隨制冷劑傳統(tǒng)旺季到來，供應過剩局面有望得到逐步改善，制冷劑價格已步入增長區(qū)間，龍頭企業(yè)盈利能力有望持續(xù)修復。車用制冷劑前景廣闊，HFC-134a競爭格局向好。HFC-134a是目前使用最廣泛的中低溫環(huán)保制冷劑，常用于車用空調(diào)、工商業(yè)用制冷系統(tǒng)，也可用于混合制冷劑如R404、R407C等的配置。據(jù)公安部，2022年我國汽車保有量為3.19億輛，同比增長5.63%，2010-2022我國汽車保有量CAGR為11%,目前國內(nèi)外汽車空調(diào)系統(tǒng)普遍使用R134a制冷劑，初裝和維修市場前景廣闊。此外，R134a國內(nèi)生產(chǎn)廠家有限，行業(yè)有效產(chǎn)能30萬噸，公司具有134a產(chǎn)能6.5萬噸，市占率第一（22%）。三代制冷劑配額落地后行業(yè)集中度有望進一步提升。

    HFC-32為公認未來主流空調(diào)制冷劑，高份額低成本龍頭低價競爭下供給有所出清。HFC-32下游應用集中于家用空調(diào)領(lǐng)域，HFC-32可以直接作為空調(diào)制冷劑使用或與R125混配為R410a制冷劑使用。據(jù)國家統(tǒng)計局，2022年空調(diào)產(chǎn)量為2.22億臺，同比增長1.85%，隨著家電消費的復蘇以及地產(chǎn)政策的回暖，家用空調(diào)新裝及再添加需求有望回升。R32考慮單位用量參數(shù)后的修正GWP值較R22、R410a具明顯優(yōu)勢，市場和政策驅(qū)動下R32空調(diào)在家用空調(diào)市場已具備頭部地位。2020-2022基線年間，R32高份額低成本龍頭為了未來市場份額低價沖量，各廠商微利或虧損運行，成本不具優(yōu)勢的小企業(yè)面臨淘汰，行業(yè)集中度提升。

    冷鏈、冷庫混配工質(zhì)重要組分，HFC-125前期擴產(chǎn)較少。R125是混配工質(zhì)R404a、R407c、R410a、R417a、R507a的重要組成部分，還可以作滅火劑用于替代R1211和R1301。隨著環(huán)保、能效要求日益加碼，R410a（50%R32、50%R125混配）空調(diào)市占率逐漸下降。而R404a（44%R125、52%R143a、4%R134a混配）、R507a（50%R143a、50%R125混配)替代R502用于中低溫的新型商用制冷設備如超市冷凍冷藏柜、冷庫、冷鏈，將受益于我國“十四五”冷鏈物流發(fā)展。R125前期擴產(chǎn)較少，行業(yè)格局相對分散，公司市占率在15%左右。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，R125原料四氯乙烯進口訂采占比較高，供給波動性較大，弱勢市場環(huán)境下，R125價格受原料影響較大。

    3.產(chǎn)業(yè)鏈上延下拓，氟化工多點開花

    公司在建項目豐富：向上布局一體化，遠期形成30萬噸無水氫氟酸產(chǎn)能，為公司發(fā)展保駕護航；向下探索新材料，投資布局電子級氫氟酸、氟聚合物、氟精細化學品，打開未來成長空間。

    3.1.上延：擴建無水氫氟酸，保障氟原料供給

    無水氫氟酸（AHF）是氟化工行業(yè)的重要原料。氟化氫是氟鹽、氟制冷劑、氟塑料、氟醫(yī)藥及農(nóng)藥所必須的氟來源。2021年氟烷烴用氫氟酸占總消耗量的64.6％，含氟精細化工約占13.6％。從制冷劑升級換代的角度來看，在二代制冷劑向三代制冷劑轉(zhuǎn)型升級的過程中，制冷劑中的氟元素質(zhì)量比例顯著提升，制冷劑廠商對于氫氟酸等含氟初級產(chǎn)品的需求只增不減。此外隨著氟聚合物和氟精細化學品的廣泛應用，無水氟化氫作為最基礎的氟化工產(chǎn)品，需求不斷提升。

    螢石硫酸法制AHF原料供給釋放受限，選化一體與氟硅酸法制AHF少量補充。工業(yè)上常用98%濃硫酸、105%濃硫酸與酸級螢石精粉（氟化鈣>97%）反應生產(chǎn)AHF來獲取氟元素。核心原料螢石為不可再生的稀缺戰(zhàn)略資源，供給釋放受限于環(huán)保政策及安全檢查。此外，金石資源選化一體項目落地預計可補充AHF30萬噸，氟硅酸法制取AHF亦可補充少量產(chǎn)能。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2021年我國無水氫氟酸產(chǎn)能達到249.9萬噸/年，實際生產(chǎn)量約165.1萬噸。國內(nèi)氫氟酸價格在供需關(guān)系影響下震蕩上行。2005至2016年，我國氟化氫行業(yè)產(chǎn)能急劇擴張，并迅速成為世界第一大氟化氫生產(chǎn)國。但在2008-2016年間，國內(nèi)氟化氫產(chǎn)能過剩，利用率開始大幅下降，中小企業(yè)大量出現(xiàn)脹庫情況，且其環(huán)保問題引起相關(guān)部門注意。2016至2018年，政策持續(xù)高壓使落后的中小企業(yè)退出市場，出清產(chǎn)能，氟化氫利用率逐年提高，市場回暖。2019年由于下游需求端缺口減小，氫氟酸價格下跌。2020-2022年由于原材價格高、下游市場回漲，氫氟酸又出現(xiàn)供應緊張的情況，價格回升。2023年，三代制冷劑配額戰(zhàn)結(jié)束，下游制冷劑廠商降負挺價，氫氟酸需求量降低，價格有所下行。隨著氫氟酸下游傳統(tǒng)旺季到來，氫氟酸價格有望回升。

    公司實現(xiàn)AHF原料自給，關(guān)聯(lián)企業(yè)覆蓋部分螢石需求。公司現(xiàn)有AHF產(chǎn)能13.1萬噸，在建及待建產(chǎn)能共16.9萬噸，可部分滿足公司含氟產(chǎn)品的生產(chǎn)需要。此外公司關(guān)聯(lián)方三聯(lián)實業(yè)、金山螢石可保證公司部分螢石供給。2022年前三季度公司螢石粉采購均價為2437.34元/公斤，低于市場均價2650元/公斤，具有一定原材料成本優(yōu)勢。

    3.2.下拓：布局含氟新材料，打開成長空間

    3.2.1.電子級氫氟酸

    電子級氫氟酸又名高純度氫氟酸，是半導體通用濕電子化學品之一。我國濕電子化學產(chǎn)品主要有過氧化氫、硫酸以及氨水和氫氟酸等。“十三五”期間我國濕電子化學品消費結(jié)構(gòu)，硫酸占比31.24%、過氧化氫占比29%、氨水占比8%、氫氟酸占比5%，屬較重要的濕電子化學品原料。電子級氫氟酸主要用于集成電路、太陽能光伏及液晶顯示屏三大領(lǐng)域的芯片清洗和腐蝕，是光伏和半導體行業(yè)生產(chǎn)過程中應用最多的關(guān)鍵性基礎化工材料之一，還可以作為分析試劑制備高純度的含氟化學品。其中，集成電路領(lǐng)域為最大下游應用領(lǐng)域，占比約47%。

    電子級氫氟酸生產(chǎn)門檻相對較高，目前國內(nèi)具備大規(guī)模生產(chǎn)能力的企業(yè)較少。電子級氫氟酸一般是由無水氫氟酸經(jīng)化學預處理、蒸餾提純及超濾后制得。電子級氫氟酸成本雖然只占芯片制造成本的1.2%，但其品質(zhì)對集成電路的成品率、電性能及可靠性均有十分重要的影響，故而其生產(chǎn)門檻較高，在其生產(chǎn)、測試、包裝及運輸?shù)雀鳝h(huán)節(jié)均有嚴格的管控制度來保證其質(zhì)量。全球高純度電子級氫氟酸的生產(chǎn)技術(shù)及供給主要被Stella、大金、森田化學等日企掌握，而國內(nèi)生產(chǎn)技術(shù)及生產(chǎn)能力相對薄弱。我國高純度電子級氫氟酸逆勢而上。近年來，以三美、多氟多、巨化等為代表的數(shù)家高端電子化學品企業(yè)開始布局或擴充電子級氫氟酸產(chǎn)能，部分已突破UPSS、UPSSS高端半導體級別。根據(jù)《中國電子級氫氟酸市場研究與投資價值報告2022版》，目前全球電子級氫氟酸年產(chǎn)能約35萬噸左右。其中國內(nèi)電子級氫氟酸年產(chǎn)能24萬噸，占全球份額68.6%。在“中國芯”趨勢推動、國家政策和市場需求的指引下，國內(nèi)電子級氫氟酸企業(yè)將大力推進“產(chǎn)學研”用平臺建設，建立集科研、生產(chǎn)、智能控制為一體的專業(yè)電子化學品配套體系，我國高純度電子級氫氟酸的研發(fā)水平及產(chǎn)能預期將進一步提高。

    聯(lián)手日本森田試水電子級氫氟酸領(lǐng)域。公司于2003年與日本森田化學工業(yè)株式會社共同設立中外合資經(jīng)營企業(yè)森田新材料，采用日本森田技術(shù)投資建設2萬噸蝕刻級氫氟酸項目，目前正在進行市場推廣和客戶認證。

    3.2.2.含氟聚合物

    含氟聚合物是部分氫原子被氟原子取代的烷烴類聚合物的總稱，也是一類比較特殊的高分子材料，可由一種或多種含氟單體在一定條件下進行聚合反應而成。含氟聚合物結(jié)構(gòu)復雜、種類繁多、用途廣泛。據(jù)《含氟聚合物的研究進展及應用》，2021年，全球高性能氟聚合物的市場規(guī)模約為37億美元，預計到2026年，市場規(guī)模將達到51億美元，復合年增長率為6.8%。目前聚四氟乙烯樹脂（PTFE）、聚偏氟乙烯（PVDF）、全氟乙烯丙烯共聚物（FEP）共占據(jù)約90%的全球氟塑料市場，是應用最廣泛的三大含氟聚合物。氟碳化合物R22和R142b是PTFE、FEP、PVDF的重要原材料。

    電纜用FEP發(fā)展前景廣闊。FEP由四氟乙烯（TFE）和六氟丙烯（HFP）共聚而成，其中六氟丙烯的含量約15%左右。FEP樹脂既具有與聚四氟乙丙烯相似的耐高溫、低溫、防水、防油、耐磨、耐酸堿及多種化學試劑和不延燃等特性，又具有熱塑性塑料的良好加工性能。因而它彌補了聚四氟乙丙烯加工困難的不足，使其成為代替聚四氟乙丙烯的材料。國內(nèi)FEP主要用于電線電纜絕緣材料、涂料工業(yè)及石油化工，占比分別為68%、14%、10%。FEP在電線電纜生產(chǎn)中廣泛應用于高溫高頻下使用的電子設備傳輸電線、電子計算機內(nèi)部的連接線、航空宇宙用電線及其它特種用途的電線電纜，使用量快速增長。國內(nèi)高端FEP產(chǎn)能匱乏。目前國內(nèi)廠商產(chǎn)能主要集中于FEP模壓料、通用擠塑料以及濃縮液，主要應用領(lǐng)域為照明和家電用的電線、化工設備內(nèi)襯、表面防腐，而在高端FEP聚合物分子鏈段改性設計以及高純度FEP高分子材料生產(chǎn)方面仍嚴重缺乏，為滿足通訊、電子、新能源等高端領(lǐng)域要求，產(chǎn)品質(zhì)量提升將會是后期發(fā)展的趨勢。據(jù)不完全統(tǒng)計，目前我國FEP總產(chǎn)能達4.7萬噸左右，在建產(chǎn)能4.1萬噸。公司挖掘氟碳化合物非ODS用途，依托原料優(yōu)勢投資建設“5000t/a聚全氟乙丙烯及5000t/a聚偏氟乙烯項目”，積極探索氟聚合物領(lǐng)域。

    3.2.3.含氟鋰鹽

    鋰鹽是鋰電池電解液的關(guān)鍵組分。鋰電池主要由正極、負極、電解質(zhì)和隔膜四大部分組成。電解質(zhì)在鋰離子電池中正負極之間起到傳導電子的用途，是鋰離子電池獲得高電壓、高比能等優(yōu)點的保證，一般由高純度的有機溶劑、電解質(zhì)鋰鹽、必要的添加劑等原料配制而成。按質(zhì)量劃分，溶劑質(zhì)量占比80%~90%，鋰鹽占比10%~15%，添加劑占比在5%左右；按成本劃分，鋰鹽占比約60%，有機溶劑占比約30%、添加劑占比約10%。

    鋰電池高景氣度帶動電解質(zhì)鋰鹽需求旺盛。據(jù)EVTank統(tǒng)計，2022年中國電解液出貨量同比增長75.7%，達到89.1萬噸，在全球電解液中的占比增長至85.4%。根據(jù)GGII數(shù)據(jù)，2022年全球鋰電池出貨約906GWh，未來3年復合增速38.3%；中國鋰電池出貨655GWh，未來3年復合增速達38.7%。若按照1GWh對應1000噸電解液，電解液鋰鹽質(zhì)量占比12.5%計算，2025年全球電解質(zhì)鋰鹽需求量約為30萬噸，中國電解質(zhì)鋰鹽需求量約為21.8萬噸。

    六氟磷酸鋰（LiPF6）是當前商業(yè)化程度最高的電解質(zhì)鋰鹽。從需求看，據(jù)EVTank，2021年全球LiPF6出貨量為6.99萬噸，同比增長48.7%，預計2022年全球LiPF6出貨量達到13萬噸，同比增長86%。從產(chǎn)能看，2022年底LiPF6名義產(chǎn)能將達到22萬噸，2023年名義產(chǎn)能達到40.5萬噸。

    國內(nèi)六氟磷酸鋰制備常采用無水氫氟酸、PCl5、鹵化鋰為原料。截至2023年3月21日，六氟磷酸鋰價格已跌至13.5萬元/噸，主要系電池級碳酸鋰價格下探，六氟磷酸鋰成本支撐較弱。公司依托無水氟化氫原料，投資建設“福建東瑩6000噸/年六氟磷酸鋰及100噸/年高純五氟化磷新建項目”，并圍繞六氟磷酸鋰進行生產(chǎn)、提純、回收系列專利布局。“一種高效六氟磷酸鋰的生產(chǎn)方法”通過采用雜質(zhì)含量極低的聚磷酸以及過量的無水氟化氫為起始原料，使得產(chǎn)物六氟磷酸鋰轉(zhuǎn)化率更高，通過結(jié)晶、分離、干燥得到的六氟磷酸鋰純度更高，同時減少了副產(chǎn)物的產(chǎn)生，大大縮短了生產(chǎn)工藝，提高生產(chǎn)效率。

    新型鋰鹽雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）添加比例上升。LiFSI是一種優(yōu)質(zhì)新型鋰鹽，由于具有穩(wěn)定性高(200℃以下不分解)、低溫性能優(yōu)異、水解穩(wěn)定性好和環(huán)境更友好等優(yōu)點，可作為替代六氟磷酸鋰的下一代二次鋰離子電池電解質(zhì)鋰鹽。由于成品價格和生產(chǎn)技術(shù)的限制，LiFSI目前主要用作電解質(zhì)六氟磷酸鋰的添加劑。根據(jù)GGII，頭部電池企業(yè)的LiFSI添加比例約為0.5%-3%，部分企業(yè)添加LiFSI的主流配方已經(jīng)提升至3%-6%。鋰電高鎳化趨勢有望加速LiFSI落地推廣，未來LiFSI有望部分替代LiPF6。

    國內(nèi)LiFSI建設進度加快，根據(jù)GGII，2022年LiFSI規(guī)劃產(chǎn)能約為7.5萬噸。目前國內(nèi)LiFSI的生產(chǎn)工藝根據(jù)合成步驟可分為氯磺酸法(氯化、氟化、鋰化）和硫酰氟法(僅氟化、鋰化），目前主要以氯磺酸法為主。氯磺酸法根據(jù)原料可分為主要兩種路線“氯磺酸+氨基磺酸+氯化亞砜”、“氯磺酸+氯磺酰異氰酸”。公司憑借老牌氟化工廠商在氟化步驟上的優(yōu)勢，與江蘇華盛合作開展“年產(chǎn)3000噸雙氟磺酰亞胺鋰項目（一期500噸）”的建設，完善鋰電產(chǎn)業(yè)布局。

    4.盈利預測

    1、氟制冷劑：三代制冷劑配額戰(zhàn)結(jié)束，主流廠商降負挺價，隨著下游需求回暖，氟制冷劑板塊盈利能力有望提升。我們預估氟制冷劑板塊2022-2024年收入增速分別為15%、1%、19%，對應毛利率17.2%、28.3%、32.3%。

    2、氟化氫：公司“142Kt/a環(huán)保型氟產(chǎn)品生產(chǎn)擴建項目”、“新型環(huán)保型制冷劑改擴建項目”及“年產(chǎn)9萬噸無水氟化氫及年產(chǎn)1萬噸三氟乙烷改造項目”中新增AHF產(chǎn)能有望陸續(xù)落地，預估氟化氫板塊2022-2024年收入增速分別為32%、20%、47%，對應毛利率10.3%、12.4%、14%。

    3、氟發(fā)泡劑：HCFC-141b削減加速，2023年公司生產(chǎn)配額1.45萬噸，預估2022-2025年收入增速分別為43%、-19%、0%，對應毛利率40.5%、46.5%、46.5%。

    4、其他主營業(yè)務：公司投資建“5000噸/年聚全氟乙丙烯及5000噸/年聚偏氟乙烯項目”及“6000噸/年六氟磷酸鋰及100噸/年高純五氟化磷項目”有望于2024年貢獻業(yè)績。